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一、国平易近币汇率轨制改革的背景 从2002岁终以来，由日本等少数国度开端在国际社会上分布“中国输出通货紧缩论”，2003年，这种论调进一步进级为请求国平易近币升值的呼声，到2005年前后，日本、美国、欧盟等重要兴旺国度或基于国内经济的须要，或迫于海外交治的压力，请求中国改变汇率轨制或逼迫国平易近币升值。自2005年7月21日起，我国开端履行以市场供求为基本、参考一篮子货币停止调理、有管理的浮动汇率轨制。根据对汇率公道均衡程度的测算，国平易近币对美元升值2％至1美元兑8.11元国平易近币，同时美元每天浮动范畴限制在上一买卖日收盘价的高低3‰之内，对非美元则在1.5％的范畴内浮动。但是，国平易近币汇率政策调剂，并非遭到上述国度的压力，而是出于对将来的开展道路的鼠目寸光，主动的调剂。之所以抉择现在这个机会来改革汇率机制，是因为中国经济持续高速增加，对外开放度进步，以及国平易近币升值预期强化等招致外汇储备疾速增加，外汇占款一直进步，中心银行不得不大年夜范围发行单子对冲，进步了微不雅经济调控本钱，使得盯住美元的汇率轨制的本钱上升。据最新数据表现，经济增加、牢固资产投资、进出口等保持高速态势，物价涨幅等则持续下滑，为汇率机制改革供给了牢固的经济情况。而美元持续反弹，欧元跟日元回软也为改变盯住美元汇率轨制发明白良机。 二、国平易近币汇率轨制改革的本钱与收益成绩 (一)对国平易近币汇率轨制改革本钱的反思 因为国平易近币改革后有必定的升值，面对的本钱大年夜概有以下多少点：一是可能增加外部须要跟出口，并影响到实现短期的经济增加目标；二是可能增加海外直接投资本钱，倒霉于吸引外商直接投资；三是可能形成构造性调剂所带来的短期赋闲成绩。 但结合中国的现真相况来看，并非有如上的本钱产生，即便有，其影响也非常无限，乃至含混不清。 1. 国平易近币升值对出口的影响可能并不明显。高盛银行胡祖六(2003)指出，国平易近币汇率出口弹性非常小，汇率调剂不会给出口带来太大年夜的变更。这与中国独特贸易构造有关。现在来料加工装配贸易跟进料加工贸易在中国的出口中占55％。同时，来料加工装配贸易、进料加工贸易跟外商的机器设备进口占全部进口的60％，来料加工装配贸易只赚取牢固的工缴费，与汇率的变化基本不关联。进口加工贸易的情况也相差不大年夜。同时，中国的部分出口品在国际市场上的占领率相称的高，并且与竞争敌手的成本相差很远，国平易近币升值2％反而会进步出口收入，而不是降落出口收入。 2. 90年月中期以后，FDI(本国直接投资)流入的动因产生了新的变更。更多的FDI来自西欧兴旺国度的跨国公司，投资于中国的目标更偏向于对准中国的国内市场，而不像以往那些西北亚中小企业利用中国作为出口加工平台(UNCTAD, 2002)。汇率升值固然进步了FDI新建投资的投资本钱，但是，也进步了美元计价的外商企业在当地的销售收入。一方面它可能妨碍了一部分利用中国休息力、地皮等各方面本钱上风的FDI流入，但同时也可能鼓励一批试图进入中国市场的FDI的流入，因此，2％的国平易近币升值并不会对FDI有太大年夜的影响。 3. 根据结合国贸易跟开展集会2002年《贸易与开展报告》的打算，在17个重要样本国度内，中国的单位休息工资最低，样本国工资分辨是中国工资的2.5-47.8倍不等，即便考虑到单位休息出产率，17个样本国度傍边也有10个国度高于中国的本钱。所以，2％的国平易近币升值并不会对赋闲形成影响。退一步说，即便出口部分的赋闲遭到必定的影响，但从临时来看，考虑到制造业供给赋闲机会多少乎不改变，而效劳业供给的赋闲机会正在大年夜幅度的进步，效劳部分增加赋闲机会完全可能补充出口部分增加的赋闲机会。 4. 央行汇率改革利用“参考”而非“盯住”货币篮子的做法，其倒霉之处在于汇率更具机动性的同时，央行对汇率政策的相机决定更轻易遭到来自当局其他本能机能部分的影响。所以，央行必须生手使机动的相机决定权跟保护汇率政策的静态分歧性之间保持奥妙的均衡。 (二)国平易近币汇率轨制改革收益的考察 汇率改革的收益是多方面的。第一，将汇率调剂到与现实均衡汇率活动趋向保持分歧的程度上，同时也意味着掉掉落了与国际经济资本设置效力最优的汇率价格。它有利于各个产业的均衡开展，有利于临时的资本设置跟经济增加。第二，汇率积极调剂把汇率调剂的主动权交到了货币治应当局手中，同时也留给货币当局必定的政策调剂空间，有利于微不雅经济牢固。第三，汇率改革晋升了国平易近币购买力，有助于进步国平易近生活福利程度。同时汇率升值招致的收入更利于农夫跟都会的第三产业从业人员。第四，汇率改革等于向市场发布，中外货币当局是以国际进出均衡而不是以狭小的贸易顺差为政策目标的。 从现在中国的现真相况来看，国平易近币汇率改革的收益还是十显明显的，新汇率轨制对我国重要产生了以下多少个方面的影响： 虽难以均衡国际进出，但大年夜幅度增加央行的干涉频率 汇率改革后国际进出状况仍然是调剂国平易近币汇率的重要基本，从2005年以来，我国月均外汇储备增加在150亿美元阁下，近三个月更是达到了200亿美元，外汇储备一直在持续大年夜幅度的增加。但我们不克不及简单的认为，当期的储备增加扣除外汇顺差跟本国直接投资外都是热钱。以2004年的国际进出为例，全年顺差2066亿美元，其中货物贸易顺差跟直接投资顺差分辨为590亿美元跟531亿美元，这并不克不及懂得为其他的国际进出顺差全部都可归纳为所谓“热钱”，其他大年夜少数差额，是可能用常常转移、证券投资跟贸易信贷来阐明的。 中国国际进出均衡更重视于商品跟效劳贸易两项的总体均衡，从2000年到2004年，这两项基本是牢固的，商品贸易大年夜概是200亿美元至300亿美元的顺差，效劳贸易大年夜概是100亿美元的逆差，这两项合计占我国GDP的2％阁下，占进出口的总额也在2％阁下，从往年上半年来看，我国进出口总值达6450.3亿美元，超过低进使得贸易顺差达到396亿美元，突破去年全年程度，而预期下半年中海外贸出口、进口增速分辨为22％跟18％阁下，可实现顺差300亿美元以上，因此纯真依附汇率改革，并不克不及敏捷、明显的使国际进出恢复到基本均衡的轨道下去，所以在短期内并不克不及改变央行对外汇市场的干涉，只是增加中心银行干涉外汇市场的频率，央行只在须要的时间对外汇市场停止以避免汇率呈现过大年夜的牢固，而不必每天停止干涉操纵，这时的外汇市场能比较实在地反应汇率的变更。 带来金融创新高潮 汇率机制改革之后，国平易近币汇率的牢固将是一个常态，因此须要响应的衍生东西来规避跟锁定伤害，其本身就意味着对加快外汇市场开展跟相干金融产品创新提出了更高的请求。比方8月4日，央行在其上半年货币政策履行报告中指出，下半年将加快开展外汇市场跟各种外汇衍出产品，尽快创办银行间远期外汇买卖，推出国平易近币对外币掉落期等产品。8月9日，央行决定扩大年夜外汇指定银行远期结售汇营业跟创办国平易近币与外币掉落期营业。这些衍生东西的推出将有助于牢固现行的汇率，可能经由过程市场买卖构成对国平易近币的下一步牢固的预期，同时给市场一个导向，从而更好地消化国平易近币的汇率伤害。 进步银行对汇率伤害管理的才能 “有管理的浮动”磨练了银行对伤害管理的难度，对此次汇率改革，银企假如过于关注国平易近币对美元跟非美元即期汇率的牢固区间是远远不足的。 就银行而言，贸易银行必须对差别币种的小额跟大年夜额现钞、现汇等存在差别订价才能，必须对来自住平易近、企业跟同业的外汇供求有差别化的订价才能，必须对活动性较好的国平易近币兑美元等即期品种跟其他活动性绝对较弱的非美元品种存在差其余订价才能。这种审时度势的差别订价，较之央行动外汇买卖市场断定的牢固区间要机动得多。假如贸易银行忽视了汇率改革带来的伤害订价挑衅，其贸易融资的信用伤害、结售汇净头寸的汇率伤害，以及外汇代客理财营业伤害等都会见临更多的不断定性。所以，此次国平易近币汇率轨制改革给贸易银行的伤害管理才能带来了挑衅，有助于贸易银行进步其伤害管理才能。三、我国弗成能较快地过渡到完全意思的浮动汇率轨制 国平易近币向有管理的浮动轨制回归，其上风是明显的，但从中国现真相况来看，中国弗成能较快的过渡到完全意思的浮动汇率，是因为： (1)我国的金融市场、特别是外汇市场还很不兴旺。在金融市场体系不完美、不兴旺的情况下，假如汇率呈现大年夜幅度牢固，金融市场无法在团体上做出灵敏的反应跟自发的调剂，就可能形成部分市场的严重掉衡跟秩序混乱；经济主体无法停止合适的资产头寸调剂，从而产生严重丧掉。现在我国正规的外汇市场只范围于少数银行，企业团体无法直接进入，还不外汇期货市场，远期外汇市场买卖也不单方面开展。在这种情况下，假如汇率呈现大年夜幅度牢固，微不雅经济主体、特别是进出口企业将很难经由过程外汇买卖来规避汇率伤害。 (2)国平易近币还不是国际货币。对非国际货币国度来说，汇率轨制改革过程现实上就是与国际金融轨制与规矩接轨的过程。在这一过程中，基于对当局依附的惯性，企业除了考虑从市场竞争中谋取好处跟开展外，还特别重视从当局及其政策中谋取好处，他们对当局的政策存在很高的等待。因此，当局一旦呈现决定掉误，将可能给企业跟国度形成宏大年夜的丧掉，由此招致激烈的支持，汇率轨制改革就可能夭折，并可能形成经济的大年夜幅动乱。 (3)我国金融体系还比较脆弱。我国现在的金融构造仍以银行直接融资为主，而银行、特别是国有银行的不良资产率还相称高。在这种情况下，假如单方面摊开汇率，升值预期会形成国平易近币存款被大年夜量提取，升值预期会形成外币存款被大年夜量提取，严重时可能惹起挤兑，激发银行危机，并由此爆发货币危机。 (4)我国市场化的金融监禁跟金融调控体系还不完美。临时以来我国一直履行严格的外汇控制，习气于在狭小的外汇市场上以盯住的方法把持汇率，缺乏一套开放市场前提下外汇管理跟市场干涉的轨制、规矩、手段跟经验。在这种情况下，忽然完全摊开汇率，就难免会呈现市场混乱、汇率掉控等成绩。 (5)我外货币错配抵触凸起。根据戈登斯坦(Goldstein, 2005)修养的定义，所谓货币错配是：“在权利的净值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变化非常敏感时，就呈现了所谓的‘货币错配’。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表对汇率变化的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表对汇率变化的敏感性。净值(净收入)对汇率变化的敏感性越高，货币错配的程度就越严重。” 货币错配的构成，既有外因也有内因。就外因此言，开展中国度的货币错配是国际货币格局的天然产品。布雷顿丛林体系崩溃以后，国际货币体系中的“关键货币”角色重如果由美元跟欧元来承担，这现实大年夜将西欧以外全部其他国度的货币“边沿化”了。因为国内货币无法在国际经济交往中利用，广大年夜开展中国度的资产/负债、收入/付出便浮现多种货币并存的局面，货币错配由此成为常态。就内因此言，资本市场广泛掉落队跟汇率临时保持牢固都加剧了开展中国度货币错配。在资本市场开展滞后的情况下，缺乏有效资金来源的企业不得不经由过程各种渠道到海内去筹资，而难以寻求到有效投资机会的“多余”储备又不得不大年夜量流向国际资本市场。因为国际资本市场不接收开展中国度的辅币，资本市场开展滞后招致的跨国资本活动愈加剧了开展中国度货币错配。从构成机制看，中国难以避免货币错配。一方面，国平易近币成为国际货币还为时甚远，因此“原罪”跟“高储备两难”特点在相称长时代内还难以打消；另一方面，中国资本市场的效力低下引人凝视，这无疑加剧了货币错配；其余，临时履行得盯住美元牢固汇率轨制，曾经使中国的微不雅经济主体对货币错配麻痹不仁。简单打算的成果表现，中国现在已属货币错配比较严重的国度之一。停止2004岁尾，中国住平易近持有的外币资产占M2的比重已达27％，假如再考虑到中海外债余额在2004年曾经高达2285.96亿美元的现实，货币错配抵触显然更为凸起。巨额的货币错配使得中国弗成能较快地过渡到完全意思的浮动汇率。 四、完美我国汇率机制的配套办法 跟着中国金融开放的日渐推动，我国须要对国平易近币汇率牢固机制停止改革跟完美，如何在履行管理浮动汇率轨制的过程中避免货币错配伤害的掉控，避免汇率的大年夜幅度牢固，要有一个与之响应的经济政策作为保证，我们也应当从多方面采取办法，逐步推动改革，以实现真正的有管理的浮动汇率制。 第一，保持较高的外汇储备程度，加强外汇储备的管理跟应用。较高程度的外汇储备程度有助于把持货币错配伤害。起首，较高程度的外汇储备是管理浮动汇率轨制抵抗国际投机资本袭击的重要保证。20世纪90年月以来，货币危机的威胁促使开展中国度敏捷增加了国际储备。从“保持信念”看，国际储备程度越高，其“引而不发”的“威胁”感化就越大年夜，国际投机资本对该国的汇率轨制就越不敢冒昧。其次，较高程度的国际储备可能保证当局有才能接手私家部分的货币错配，经由过程当局承担货币错配丧掉来避免对微不雅经济主体的单方面袭击。 第二，积极参加跟修建地区货币共同。亚洲地区经济与贸易接洽的一直加深为地区金融共同奠定了坚固的基本，巨额的外汇储备加强了亚洲资金自我轮回跟抵抗外部袭击的气力。中国作为亚洲的经济开展大年夜国，应积极参加跟修建亚洲货币共同。(1)以积极的姿势进一步开放金融业，支撑区内贸易的开展。(2)发挥喷鼻港国际金融两种新的上风，并积极推动上海金融核心的建立，使其与喷鼻港国际金融核心上风跟功能互补，由此进一步发挥喷鼻港国际金融核心的综合功能。(3)在东亚货币共同中发挥主导感化，晋升国平易近币的国际地位。(4)积极加强亚洲各国跟各地区的中心银行的共同。(5)积极推动国内金融体系改革，树破安康的金融体系，并与亚洲各国及时交换降落不良存款跟处理高伤害金融机构的经验与经验，独特树破亚洲地区金融伤害晚期预警机制，加强各国各地区金融监禁当局的共同，独特防备跟化解金融伤害。 第三，经由过程供给牢固的微不雅经济情况跟完美的微不雅轨制来促进资本市场开展。货币错配的原因之一是开展中国度的资本市场不兴旺。从这一角度来看，开展资本市场应在管理货币错配奉献的战略中居于重要地位。从基本上说，牢固的经济情况是资本市场开展的前提。在货币政策方面，中国应当逐步过渡到通货收缩目标轨制，而不是简单地从把持货币供给转向调控利率。在财务政策方面，经由过程谨慎的财务政策来牢固大年夜众与企业绝对须要。对资本市场开展而言，仅有牢固的微不雅经济情况还不足，加强微不雅轨制层面的建立同样重要。同时，中国在微不雅轨制的很多方面都存在妨碍资本市场开展的要素，都须要经由过程改革来加以完美。 第四，加强资本跨境活动管理。汇率改革后，国际资本活动管理面对新的压力：短期资本活动更频繁；资本活动均衡管理的重要性更凸起；外汇管理的有效性难以保证。针对国际资本的非均衡活动，现阶段应采取的办法是树破“以稳定应万变”，能应对“升值”跟“升值”压力交替呈现的、均衡管理的新机制：公道调剂外汇储备范围；利用利率跟汇率的变化来影响微不雅经济；机动利用政策，在轨制计划上表现流进出偏重，根据现真相况相机决定，有效应对“升值”跟“升值”预期的转换。同时，一方面，加强资本跨境活动管理是加强外债管理跟外汇储备管理，抵抗国际投机资本袭击汇率的一项重要办法；另一方面，经由过程针对性的安排，可能限制因国内资本市场开展滞后带来的“适度”国际假贷跟“适度”国际投资。 第五，加强微不雅政策的搭配。改革开放以来我国微不雅政策的搭配基本凸起财务政策跟货币政策，而汇率政策多少乎缺掉，跟着国平易近币汇率轨制将由旁边道路向浮动汇率轨制演进，汇率政策对经济的调理感化也将日益凸起。因此，应加强财务政策跟货币政策与汇率政策的相互和谐，公道搭配。(1)明白汇率政策是货币政策的重要构成部分，经由过程一系列的轨制安排，将汇率归入货币政策的框架之中，并使汇率政策发挥其市场调理的感化。(2)应用创新政策东西。但货币政策与汇率政策和睦谐时，特别是面对严重窘境时，可及时采取创新政策东西，以摆脱窘境。(3)妥当处理好汇率牢固与汇率掉调的关联。稳步、深刻推动构造改革，实现各种市场的精良连接。